杨 力 李蕊
摘要：美国经济的持续复苏构成了关联储开启量化宽松货币政策退出进程的依据和支撑。在美联储渐进性的退出中，五个退出步骤呈现出过程性、反复性和交叉性的特点。超额存款准备金付息、隔夜逆回购、定期存款工具等吸收流动性的工具和到期赎回、卖出持有证券等缩减资产负债表的工具在退出效果上各有利弊，可以在期限、交易对手、抵押品、时效性、自主性五个维度上相互配合使用，形成有益互补。同时，美联储在退出过程中应加强与公众的信息沟通，构建内外协调机制，以达到最佳的退出效果。
关键词：量化宽松超额存款准备金付息 隔夜逆回购 协调机制
中图分类号：F11 文献标识码：A文章标号：1005-4812(2014)06-0117-130
本文系国家社会科学基金一般项目“非同步经济周期下宏观经济政策的国际协调研究”（项目编号：13BGJ037）、教育部人文社会科学规划基金项目“量化宽松的以邻为壑效应与货币政策的国际协调研究”（项目编号：12YJAGW011）的阶段性成果；并得到上海市教育委员会和上海市教育发展基金会“晨光计划”（项目编号：13CG31）、上海高校青年教师培养资助计划（项目编号：YQ13LRO01）、上海外国语大学2013年度青年基金项目(项目编号：KX181112)资助。
为了应对2008年美国次贷危机所引发的全球金融危机，美联储先后执行了四轮量化宽松政策，美联储资产负债表规模总体上呈现扩张趋势。在2003年至2008年9月期间，美联储总资产长期保持着平均0.82万亿美元的稳定规模。经历四轮大规模资产购买计划之后，美联储资产负债表已经扩张到4.4万亿美元，为自联储建立以来的最大规模（图1）。历时5年多，美联储资产负债表总规模扩张5倍有余。如何在保护经济复苏成果、尽量减少负面溢出效应和维护全球金融稳定的情况下，顺利吸收多余的流动性、缩小资产负债表规模以及从极度宽松的货币政策中退出将是一个从未有过的实践性难题。这一过程不仅考验着美联储政策制定的前瞻性和应变力，同时其经验也将在未来为各国中央银行有效利用非传统货币政策管理金融危机提供有益的借鉴意义。
一、量化宽松政策退出的背景：美国经济稳足复苏
2011年6月，美联储首次提出了量化宽松货币政策的退出原则。从2013年年底开始，美联储保持在每次联邦公开市场委员会( The Federal Open MarketCommittee，FOMC)会议上缩减100亿美元的购买资产规模，包括抵押贷款债券( mortgage-backed securities，MBS) 50亿美元，长期国债(longer-term treasurysecurities) 50亿美元。在2014年9月的FOMC会议上，美联储宣布继续缩减资产购买计划至150亿美元，其中包括MBS50亿美元，长期国债100亿美元（表1）。
美联储开启退出进程的依据来源于国内经济状况持续、稳步的复苏，主要表现在如下几个方面。
1．经济领先指标持续向好
领先指标能够对经济趋势进行先瞻性预测，而且这些指标的变化反过来又可以影响经济形势的发展。美国经济每周领先指标同比增长自2012年8月开始由负转正，在2013年2月达到阶段性高点，此后虽有小幅回落，但在近期又呈现出上扬趋势（图2），整体上来看，经济领先指标持续向好，预示着经济下一步的持续复苏。
2．房地产市场维持复苏态势
本轮全球金融危机始于美国房地产市场，房地产市场是否已经真正走出衰退，直接关系到美国的经济走势。事实上，自2012年第二季度以来，美国的房地产市场已经踏上了逐步复苏的进程，各项主要指标均不断改善。传统抵押贷款利率在危机后自高点回落（图3），从2008年8月6.48%的阶段性高点下降到2012年12月的3.35%，后反弹稳定在2014年的4%左右。抵押贷款利率的下降使得居民住宅负担有所下降。新房开工数量、新房完工数量、新建住房销售数量均呈现稳定上行的趋势（图4），新建住房销售均价自2012年开始上扬（图5），呈现出新屋开工的乐观图景。所有这些指标都显示房地产市场开始稳步复苏。
3．银行信贷积极扩张
从近期美国银行的新增信贷量来看，各类信贷都处于增长的态势（图6）。商业和工业贷款自2010年中期开始稳步增长，至2014年6月所有商业银行的商业和工业贷款总额达到1.7万亿美元。消费信贷趋于扩张，居民加杠杆消费意愿明显增强，消费贷款在2010年4月大幅跃升至1.16万亿美元，后基本稳定在这一水平。其他贷款与租赁也在同时期呈现出稳定增长的态势，各类信贷的稳定复苏反映出实体经济需求端的加速增长，这将构成美国经济继续复苏的重要推动力。
4．就业改善超预期
就业市场的强劲复苏同样有助于消费的持续增长。首次申请失业救济金的人数在2009年初达到阶段高点67万左右后，一路走低，现在为30万人左右，已经恢复到危机前的水平（图7）。月度失业率也随之降低，从2009年10月的最高点10%降至当前的6.7%左右的水平（图8）。强劲的就业数据显示劳动力市场已经回归到积极复苏的轨道之中。
二、美国量化宽松政策退出的步骤
经济数据的好转促使美联储开始正式考虑量化宽松的退出问题。然而，尽管在历史上有日本央行于2006年退出量化宽松政策的经验可循，但是无论是从美国量化宽松的规模来看，还是从全球头号经济体货币政策的溢出效应来看，美国与日本都不在同一个级别上。对于美国而言，这更像是一个崭新的课题，而各国央行也在密切关注美联储的宽松政策退出的走向。美国非常规货币政策的溢出效应在全球化进程不断走向纵深的当下，不容小觑。
从退出次序上看，量化宽松政策的退出可以分为“一次性退出”和“渐进性退出”两种方式。一次性退出是指退出一步到位，在短时间内收紧货币政策，多种退出工具同时使用，以较快的速度和较大的规模达到吸收流动性、缩减资产负债表、提高利率的紧缩效果。一次性退出的优点在于政策意志坚强、信号明确、对实体经济产生效果的时滞期较短，能够“短、平、快”地达到收紧货币政策的预期效果。然而，其劣势也同样彰显，主要表现在以下几个方面：第一，政策调整的余地较小，一次性退出后，如果经济复苏趋势有所减弱甚至逆转，央行就失去了通过再宽松或者暂停退出进行经济刺激的空间，可能使之前来之不易的复苏成果付诸东流。第二，利率一次性提升到位将打破原有资本流动格局，引致国际资本大幅流向高息国，使资本流出国面临货币贬值和资产价格下跌的短期风险，以及经济发展减速的中长期风险。第三，大规模出售债券等资产可能造成债券价格大幅下降，给债券持有者带来资产缩水的风险。而且价格疲软将进而导致债券市场需求萎缩，交投清淡，形成债券价格再次下跌的恶性循环。
渐进性退出则是根据经济和金融条件的逐步改善分阶段、分步骤地实施退出计划。与“一次性”退出相比，采取渐进性退出策略，有利于经济平稳复苏，避免经济出现二次探底。分步退出有助于监测各阶段经济成长的稳定性，不同阶段的相机抉择可以将可能的增长损失降到最低水平，并且使市场逐渐适应政策退出的过程，避免因信心和预期波动所造成的市场价格紊乱。渐进性退出为央行留下了政策调整的时间和空间，有利于保护经济复苏尤其是弱复苏和不稳定复苏下的成果。从目前美国已经实施的部分政策手段可以发现，美联储的确倾向于实施渐进式的退出策略，包括先通过创新流动性工具的自动退出缩减资产负债表规模，然后采用相关政策工具减少银行存款准备金收缩基础货币，最后辅以利率工具。可采取的退出手段则包括：第一，美联储通过大规模资产回购协议吸收银行准备金和其他金融机构体内的多余流动性；第二，财政部配合美联储出售国债和大额存单；第三，向商业银行提供定期大额存单，类似于银行向客户提供的大额存款凭证，将流动性锁在美联储。
从一次性退出和渐进性退出的特点，结合当前美国宏观经济的情况看，美联储应该继续走渐进性退出的路线。此外，由于退出的进程与美国宏观经济的复苏和微观主体的情绪、意愿程度息息相关，因此渐进性的退出方案也应该是动态的。根据上文分析的当前经济情况，下阶段美联储的退出步骤主要包括：第一步，缩小并停止资产购买计划的规模；第二步，停止到期证券本金再投资计划；第三步，通过调整超额准备金率、贴现率、逆回购等方式吸收流动性；第四步，提高联邦基金利率；第五步，通过出售债券等方式逐步缩小资产负债表规模。通过这五个步骤，完成吸收市场体系多余流动性和缩减资产负债表规模的退出目标。
值得指出的是，本文认为这五个步骤具有三个特点（图9）。它们是：第一，过程性。每一步骤并不是一蹴而就完成的，而是一个过程。如缩小资产购买计划直到停止购买必然是一个过程，事实上当前美联储每次在FOMC会议上缩减100亿资产购买规模的举措就是这一过程性的体现。第二，反复性。这包含两个层面的反复：一是方向上的反复。如缩减资产购买计划规模可能受到通缩风险、外围债务危机、金融市场风险以及就业市场突然恶化等因素的影响，不得已终止退出计划，甚至反而转向扩张资产购买规模。二是次数上的反复。每一步骤在完成之后有再次出现的可能，如第四步提高联邦基金利率，考虑到实体经济的承受力，美联储更有可能采取循序渐进的多次加息，而非一步到位。因此，部分退出步骤是具有反复性的政策安排。第三，交叉性。这五个步骤在整体上并不遵循严格的依次递进关系，即前一步骤的完成并不是后一步骤启动的先决条件。更大的可能性是五个步骤相互之间存在交叉重叠，在某一时点上可能形成一揽子的退出安排，而非单一的举措。也正是因为退出步骤过程性和反复性的存在，才使得步骤之间的交叉性成为必然。
从时点上看，美国当前处于第一步、第二步和第三步同时进行的综合阶段，并为第四步和第五步做准备。这一阶段的重点是收回市场中过度的流动性。在退出量化宽松的过程中，美联储可以选择的工具包括：(1)提高超额存款准备金利率( interest on excess reserves rate，IOER rate)；(2)执行隔夜逆回购(overnightreverse repurchase agreement，ON RRP)操作；(3)发行定期存款工具（term depositfacility，TDF）； (4)赎回到期证券； (5)出售持有的证券。IOER、ON RRP和TDF工具可以缩减准备金的供应，限制准备金被大量释放并创造贷款。赎回到期证券和出售持有的证券可以缩减美联储资产负债表的规模。
1．IOER工具及其效果
超额存款准备金付息是指中央银行对存款机构的超额准备金支付利息。金融危机之前，这一工具的重要性和使用频率随着其他货币工具的丰富而有所降低。但是，在2008年金融危机最严重时期，美联储又重启这一非传统工具。2008年12月17日，美联储将IOER由1%降至0.25%。在后来的危机蔓延期间，时任美联储主席伯南克也曾经建议将IOER再行降低，以刺激商业银行向市场体系放贷而不是将资金存放于联储。由于担心降低IOER利率之后，联邦基金拆借市场交投清淡，且恐日后收紧政策时增加管理短期利率的难度，因此美联储最终没有降低IOER利率，超额准备金利率在危机期间一直保持在0.25%的水平上。
如今，在退出过程中，同样可以利用超额准备金利率所具有的引导利率的能力，帮助管理货币市场利率。理论上，当前0.25%的IOER利率水平是联邦基金利率的下限，美联储目前对存款机构的准备金余额支付25个基点的利息，构成对联邦基金利率下行的保护。银行应该不愿意以低于IOER利率把它们的准备金借出去的，因为它们至少可以在美联储的隔夜存款账户上赚取无风险的25个基点的利息。但是，如果联邦基金拆借利率低于IOER，那么将催生无风险的套利交易，可通过按照联邦基金利率融人资金并按照IOER利率存人美联储来赚取无风险收益。这种套利交易将推动有效利率接近IOER水平。
由于存款准备金利率可以被视为银行发放贷款利率的下限，美联储可以通过提高存款准备金利率的方式增加短期利率的上行压力，一方面抑制企业或个人借贷的热情，一方面则抑制银行发放贷款的冲动。在吸收市场过度流动性方面，美联储前任主席伯南克和现任主席耶伦都曾提及调整银行存款准备金利率是美联储结束超宽松货币政策可以运用的重要工具。美联储运用提高银行存款准备金利率工具时，必定已经对经济增长有一定的信心，不过出于谨慎的目的，美联储将先通过吸收过剩流动性的方式，观察消费者、企业对政策的反应，确认经济增长的可持续性。提高银行存款准备金利率可以作为美联储升息前，检测经济复苏基础是否足够稳健的手段。
尽管对超额准备金付息有助于建立基准利率的下限，防范有效利率下行风险，但遗憾的是这只是理论上的逻辑，在实践中是否能够达到预期效果仍然存在一定的不确定性，这种不确定性来源于市场的分割。事实上，并不是所有的金融机构都能从美联储获得25个基点的IOER，仅有美联储指定的21家机构有此资格。在多轮量化宽松之后，美国市场上的流动性极为充裕，其他金融机构愿意以低于IOER的利率出借资金，一些现金充裕的机构愿意以低于IOER利率的水平向市场放贷，因此主要货币市场利率已低于理论的“下限”。向准备金支付0.25%的利率无法形成对联邦基金利率的下行保护。以联邦基金利率为例，当前0.09%的利率水平与IOER利率之间存在不小的空间（图10）。
2．ON RRP工具及其效果
隔夜逆回购的全称是固定利率全额供应隔夜逆回购工具( fixed-ratefull-allotment overnight reverse repurchase agreement facility)，是美联储曾多次使用的从银行体系吸收流动性的方法。在逆回购协议中，美联储向交易方出售有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券重新从交易方购回。逆回购为美联储从市场上吸收流动性的操作，银行的资金在美联储未买回有价证券之前被冻结，无法投放至金融市场。美联储可以通过扩大交易对手范围、延长回购协议期限、增加回购协议品种等手段来吸收银行储备金，或缩减资产负债表的规模。2013年9月20日，纽约联储宣布正式开始测试固定利率全额供应隔夜逆回购工具。“固定利率”、“全额供应”意味着合格的投资者可以以固定利率把任意多的现金借给美联储，而该利率将由美联储事前确定。
美联储在以抵押品为条件拆借隔夜现金时，目前向对手方支付5个基点的利息以回笼资金。如果该质押式回购利率低于RRP工具利率，那么从理论上讲，一级交易商可以回购利率借人资金，然后将现金存人RRP工具，从而赚取无风险收益。这应推动逆回购利率更接近美联储下限水平。
美联储通过隔夜逆回购合约调控市场的短期利率，ON RRP的交易对手范围较IOER大很多，合格对手方包括银行、货币市场共同基金和政府支持企业，并且美联储仍在扩大这一规模。与超额准备金利率相比，逆回购工具为货币市场利率提供了更稳固的底限，逆回购工具作为利率底限的作用长期看似乎更有成效。同时，隔夜逆回购也可以弥合市场分割带来的IOERI具的失效，从而更好地控制短期利率。
3．TDF工具及其效果
除了提高超额存款准备金利率和逆回购工具之外，定期存款工具也能起到类似的效果。美联储支付给存款机构一定的利息，吸引存款机构将部分准备金转化成存在美联储的定期存款，从而使超额储备长期化、定期化。它通过改变联储的负债结构同样可以有效控制超额准备金被大规模用于创造贷款，限制银行发放贷款的能力，吸收市场上多余的流动性，稳定市场对于通货膨胀高企的担忧。例如在2010年6月，美联储就曾拍卖规模10亿美元的14天期定期存款工具，意在通过此举从金融体系回笼过剩的准备金。在本次退出量化宽松的过程中，TDF同样被测试。自2014年以来，美联储已经进行了13次TDF拍卖（表2），从中不难看出，其利率和规模都在稳步提升，在管理短期利率方面，TDF有望帮助美联储有效收回市场体系内的过剩流动性。
4．赎回到期证券和出售证券
证券到期后赎回不再进行再投资和出售现在持有的证券，都是缩减当前中央银行资产负债表规模的主要途径。二者相比，出售证券相对较为困难。这是因为，赎回到期证券是一项资产购买的自然终结，与出售未到期的证券相比，更像是一种“被动”的行为，产生的影响相对较小。而出售证券则更多地融人了央行的主动性，可能使公众产生更为强烈的紧货币预期，从而影响实体部门从事经济活动的意愿。此外，由于量化宽松政策期间美联储购买的资产主要是长期债券，如果快速大量地出售长期债券的话，可能导致债券投资者放弃持有长期债券转而持有现金，市场短期利率维持在零，长期利率却高出很多，扭曲债券市场的供给和需求，并进一步扭曲市场价格。因此，售出机构债和MBS应该结合当前经济和金融的复苏情况，在良好的沟通框架下进行，并提前与公众沟通，保持稳健的出售步伐，以免对经济复苏造成过于激烈的冲击。
至此不难看出，五种退出方式各有侧重、各具特色，在达到预期的效果上也均受制于一定的约束条件。在五种工具的使用中，美联储都需要付出一定的操作成本。可以肯定的是，任何一种工具都难以独自承载如此大规模量化宽松政策的退出，因此，更为现实的选择是五种方式进行相互配合，以在整体上达到最佳的退出效果。
四、改善量化宽松政策退出效果的方法
美联储在本次货币政策正常化的进程中，体现了“摸着石头过河”的审慎原则，多次修改退出预期，测试新的退出工具。可以预见的是，美联储仍在探索着最有效、操作成本最低且负面影响最小的退出之路。为了改善退出效果，美联储可以采取的方法包括如下三个方面。
1．退出工具之间进行有效配合
正如前文所述，任何单一的工具都难以独自承载本次量化宽松政策的退出，各种工具之间应该进行有效的搭配。具体而言，可以在五个维度上进行工具上的配合：第一，期限维度。可以将隔夜的工具与定期的工具搭配使用，隔夜的工具有IOER和ON RRP；而TDF则是定期的工具，如7天、28天等。不同期限的工具可以影响不同期限的拆借利率，从而更精准地达到引导利率的效果。第二，交易对手维度。在传统交易对手中使用的工具包括IOER和TDF，而ON RRP的交易对手范围则是相对扩大的。扩大交易对手范围能够影响更多机构的放贷行为，从而达到更好的控制效果。第三，抵押品维度。ON RRP要求有抵押品，而IOER和TDF工具则没有提供抵押品的要求，相关机构可以根据自身抵押品的情况选择合适的工具，避免了因抵押品条件不足而难以参与市场交易的情况。第四，时效性维度。IOER、ON RRP和TDF属于临时性操作，而到期赎回和出售债券则属于可永久性降低美联储资产负债表总规模的工具。临时性工具和永久性工具的搭配可以使央行在调节资产负债表规模上获得更多的主动权。第五，自主性维度。在缩表工具中，到期赎回证券是被动行为，而出售持有证券则富有更多的主动意味。在二者之间进行权重的调节同样有利于央行控制退出的步伐，掌控宽松政策退出的最终效果。
2．加强与公众的信息沟通
2014年4月初，美联储首次对外公布了其政策分析所采用的宏观模型，以及相关的研究成果，引起了实业界和学术界的广泛关注。事实上，美联储此次的行为，与近年来不断推动货币政策信息透明化的努力是一脉相承的。美联储从2005年开始就对货币政策框架进行了修订，明显加强了与公众的沟通。现任美联储主席耶伦很早就开始强调信息沟通在货币政策实施过程中的重要性。她认为，由20世纪早期的英格兰银行行长诺曼创下的“从不解释、从不申辩”的央行行为模式已经成为历史；而通过有效的信息沟通引导市场预期，本身就是货币政策的一部分。金融危机之后，美联储在大规模非常规货币政策的进退中，加强信息沟通变得尤为关键。
具体到退出量化宽松政策，有效的信息沟通可表现在收回流动性和缩减资产负债表两个层面。在收回流动性层面，通过小规模和影响程度较小的工具操作来测试市场反应。比如，可以逐渐小幅地提高贴现率，并在时机恰当时小幅、稳步提高联邦基金利率。这两种利率具有一种信号作用，其利率提高可以向市场传达紧缩货币政策的信号。在缩减资产负债表层面，在进行债券卖出时，应该事先进行充分地政策宣告，并留给市场充分的时间来吸收消化这一消息。通过及时、广覆盖的政策宣告与公众进行沟通交流，引导市场对利率的预期，从而可以将卖出债券对市场的潜在负面影响降低到最小。
3．构建政策协调机制
由于美联储在应对危机时实施的整体经济刺激方案包括了货币政策、财政政策和合作金融救助，因此在退出量化宽松政策时，除了考虑货币政策本身的策略节奏外，也应考虑与财政政策、货币互换政策的协调与合作，建立有效的退出协调机制。这一协调机制主要体现在内外两个层面上：在内部协调层面上，宽松货币政策的退出要加强与本国财政政策的协调。货币政策与财政政策的联系，最主要的就是通过利率的升降来影响国债的收益率从而对国家债务成本产生影响。比如，如果中央银行对银行储备的利率提高，银行就会将钱存人央行来获取利息，从而与政府债券形成竞争，提高了政府通过发行国债来融资的成本。①在外部协调层面上，美联储要加强与世界其他经济体之间的信息沟通与政策协调。美联储要充分考虑到作为全球头号经济体退出宽松政策所产生的溢出效应。美联储退出量化宽松政策，将会降低美国国内货币供给，提升美国整体利率水平，导致美元升值进而提高美元资产吸引力，国际资本将重新流人美国。如此，资本流动将发生逆转，这将使新兴市场面临两大困境：(1)流动性紧张与利率上升；(2)经济增长预期放缓，导致投资吸引力下降，从而加剧资本流出，货币贬值压力陡升。
反应过度往往是新兴经济体金融体系的特点之一，对美国退出量化宽松的激烈反应已经在2013年中期进行了一次预演。新兴经济体的波动显然并不有利于全球金融体系的稳定，也不符合美国的整体利益。因此，美国应该加强与其他新兴经济体之间的跨境资本流动管理的协调，加强全球资本流动的监测力度，共同开发金融避险工具，发挥各国外汇储备在稳定金融市场中的作用。同时，与其他经济体达成货币互换协议，在一些国家出现流动性极度紧张的时候，有条件地提供资助。
（作者简介：杨力，上海外国语大学教授，博士，上海，200083；李蕊，上海外国语大学国际金融贸易学院讲师，博士，上海，200083）
收稿日期：2014年9月
（责任编辑：左品）