[摘 要] 随着国内资本市场监管制度逐步健全和交投日益活跃，许多海外上市企业纷纷回归国内资本市场，这也令辽宁省海外上市企业面临重要的挑战与机遇。本文利用合法性理论阐述了辽宁省海外上市企业ＩＰＯ之后遇到的制度困境，通过与国内资本市场同类企业进行比较分析，提出今后解决制度合法性困境及实现回归的对策与建议。
[关键词] 海外上市；回归动机；主板市场；合法性策略
[中图分类号] Ｆ２７０．７
[文献标识码] Ａ
[文章编号] １６７２－２４２６（２０１６）１０－００３８－０５
为了促进辽宁省内企业融资发展，２０１３年４月１１日，辽宁省政府金融办、香港贸易发展局、香港交易所联合组织召开了“辽宁企业香港上市融资研讨会”。此次研讨会召开以后，多家辽宁省企业积极赴香港上市，截至２０１４年年底，仅仅一年半左右的时间，共有７家企业成功实现在香港上市。随着２０１５年国内资本市场交投日益活跃，许多知名海外上市企业纷纷采取私有化措施和回归国内上市的策略，在这个大潮流的影响下，尽管像辉山乳业等企业的公司治理机制达到了较高水平，但是由于一系列的制约因素还是导致了这些企业没有达到海外上市的预期目的。
本文运用制度理论的合法性机制，分析了辽宁省海外上市企业面临的来自于认知合法性与制度合法性的双重的制度困境，探讨了由于企业主营业务所在地与海外上市地之间的分离所造成的认知障碍，这在很大程度上影响了辽宁省海外上市企业在资本市场的估值水平，进而限制了这些企业的持续融资能力。因而，这些成功在海外上市的企业产生强烈的回归国内资本市场的冲动也就不难理解。不过，随着近年来证监会对资本市场上借壳上市的管制措施日益严格，海外上市企业借道回归国内资本市场的门槛越来越高，究竟如何推动辽宁省海外上市企业在国内资本市场顺利上市交易，这就需要政府有关部门加强相关的政策设计与政策扶持。
一、海外上市企业的制度困境
海外上市是当今中国企业实施国际化战略的典型行为，但海外上市的企业也面临着巨大的风险和高昂成本。当一家企业从治理环境指数相对较低国家或地区（母国）到治理环境指数较高的国家或地区（东道国）上市时，要应对来自于东道国与母国之间制度距离所带来的较大压力，为了解释上述现象，有必要引入合法性概念，即“在社会化构建起来的特定规范、信念、价值观和定义等系统范围内，对于某个个体的行动是否可取、合乎期望与恰当的一般性的认识和假定”［１］。一般来说，海外上市企业往往会面临双重合法性约束，即规制合法性和认知合法性［２］。规制合法性意味着，一旦企业做出海外上市的决定，就要通过治理结构调整以满足东道国的规制要求，这样才能够获得进入东道国资本市场的入门资格。当东道国与母国的制度要求等管制环境相差较大的时候，企业往往面临两种不同的选择：一是在满足东道国规制要求的基础之上尽可能保持自身原有特点，通过实施“搭桥战略”推动东道国投资者和民众的认可，如日本公司在国际化过程中一贯采取的做法；另一种较多被采用的做法是根据东道国的规制要求进行较为彻底的改制，也就是“缓冲战略”［３?熏４］。除了规制合法性外，海外上市企业还要获得东道国投资者的认可，即获得必要的认知合法性，否则即使符合上市条件其ＩＰＯ也无法获得成功，或最终被资本市场所抛弃。这里的一个核心问题是，如果海外上市企业并没有实施产品／业务的国际化，而仅仅是寻求拓展融资渠道，也就是说并没有在东道国开展实际业务，这就导致企业主营业务所在地与上市地的实际分离。一旦形成这样的局面，东道国投资者将难以理解海外上市企业的商业模式和市场地位，进而导致较低水平的认知合法性。
由于制度演进具有较为明显的路径依赖的特点，即使海外上市企业在短时间内可以通过调整公司治理结构在形式上达到符合东道国的管制要求，但其公司治理的实际能力未必能真正满足东道国的规制要求，为此企业必然会付出高昂的成本，包括聘请国际会计师事务所和律师事务所等中介机构。由于不同国家之间的商业环境存在着较为明显的差异，海外上市企业的商业模式和经营管理等是否能够在较短时间内得到东道国投资者的认可，也都存在着较大的变数。因此，海外上市企业会经历一个相对漫长的合法性建立阶段，且存在着随时被那些虎视眈眈的投资机构肆意做空的风险，即使企业实施ＩＰＯ能够获得短期融资的好处，但其所承担的风险要远高于获得的利益，这就构成了所谓的制度合法性困境。
二、辽宁省海外上市企业回归动机分析
２０１３年－２０１４年期间，共有７家辽宁省企业在香港联交所成功上市（见表１）。除了天合化工从２０１５年３月２６日停牌至今外，其他６家上市公司都有不错的市场表现。即便如此，截至２０１６年６月３０日，辉山乳业、盛京银行、万达商业均表现出回归国内资本市场的明显意图，甚至已经付诸实际行动。根据公开资料显示，盛京银行于２０１５年１１月２０日递交Ａ股预披露招股书，上市申请已被受理，计划登陆深交所中小板，实现Ａ股＋Ｈ股上市计划，并成为第三家释放回归Ａ股信号的在港上市城商行。①万达商业于２０１６年３月３０日发布公告称，公司的控股股东已告知公司，其正初步考虑就Ｈ股进行一项自愿全面收购要约，如经落实，将可能导致公司私有化以及公司于联交所除牌，根据最新消息，万达商业将私有化的截止日期定为２０１６年９月２０日。②辉山乳业于２０１６年４月２９日宣布，决定将以本公司全部或部分业务于上海交易所或深圳交易所上市为目标，正式开展可行性研究。③上述三家企业提出回归的直接理由均是与国内资本市场相比，香港资本市场上市公司的估值水平较低，难以实现股东价值最大化。
１．相对于国内资本市场，海外上市公司的估值水平偏低。上述６家企业的主营业务都集中在国内，均没有在境外开展相关业务，这就形成了事实上的上市地与主营业务所在地的截然分离。按照合法性理论，海外上市企业要想获得较高的市场估值，其商业模式必须要能够迎合东道国投资者的偏好，或其所处的行业能够得到东道国投资者的认可。因而，当一家海外上市公司不得不面对东道国投资者的认知偏差时，这可以被视作认知合法性障碍，必然会造成公司估值较低，难以获得更好的继续融资能力。
从提出回归诉求的３家企业看，辉山乳业和盛京银行具有明显的区域性特征，尽管近年来这两家企业努力扩张业务范围，相继进入到华北、华东等地区，但其对东北地区的依赖性仍十分明显。此外，对国际投资者而言，这两家公司所处行业均不属于新兴行业，难以得到成熟市场经济国家或地区的投资偏好。与此同时，这两家企业并不是国内同行业的领先者，且与领先者存在着较为明显的差距。从表２可以看到，２０１５年，辉山乳业的销售收入和利润总额分别是伊利股份的６．５％和１６．９％；盛京银行与国内其他城商银行实力相近，但与国内处于领先地位的四大国有银行却相差巨大。万达商业是国内该领域的翘楚，无论实力还是规模都处于领先地位，但同样面临低估值的困境。
进一步分析可以发现，辉山乳业的主营业务为乳制品，尽管整体规模较蒙牛乳业和伊利股份有较大差距，但其盈利能力较好，且在东北地区拥有较高的市场占有率，很容易得到东北地区投资者的认可。我国实施严格的资本管制限制了国内投资者进入到香港联交所，限制了跨境资本市场的流动性，这恰恰形成了辉山乳业海外上市所面临的困境。万达商业和盛京银行同样如此，一旦回归国内资本市场，由于其所具有的独特优势，这几家企业都会受到投资者的热烈追捧，大大有利于股东价值的实现，也可以增强上市公司的持续融资能力。
２．海外上市公司运行成本过高，令企业得不偿失。基于公司治理视角的约束（或绑定）假说主要强调，海外上市对于提升公司治理水平具有重要的影响５?熏６］。对那些谋求在海外上市的企业而言，就要无条件接受上市地的法律规范以及更为严格的监管要求，它们往往要面临非常大的制度合法性压力，为此它们要支付较高的成本才能够满足东道国一系列的管制要求。这样做的直接好处是可以提升公司治理水平，有助于在母国市场形成与竞争对手之间的差异，进而促进公司业绩的提升和建立竞争优势。一旦投资者对此形成稳定的预期，就可以令公司估值水平提高，这就构成了所谓的制度溢价。不过，为了获取制度合法性，企业首先需要付出高昂的代价，来满足上市地相关的管制要求，获得东道国投资者的认可。此外，就目前来看，上述制度溢价还需要更长时间才能够体现出来，短期内海外上市企业往往只看到高昂的运行成本。从表２可以看出，截至２０１５年底，辉山乳业每股收益仅为０．０６元，远低于在国内上市的同行业竞争对手伊利股份和光明乳业等；盛京银行的每股收益同样低于宁波银行、南京银行等在国内上市的城市商业银行。
从我国当前资本市场的发展情况看，投资者表现出明显的短期投机特征，那些投资价值高的上市公司往往难以受到资本市场的追捧，而投资理念的变化在短时间内又难以发生较大的改变。此外，我国绝大多数民营上市公司都存在着终极控制人，较少出现股权相对分散的情形，这在很大程度上削弱了公司治理机制对企业绩效的作用。在上述三家提出回归的上市公司中，辉山乳业、万达商业都存在着明显的终极控制人，且控股比例较高（其中，辉山乳业第一大股东持股比例为５１．５８％，万达商业第一大股东持股比例为６３．０９％），公司治理机制的完善并不会对企业绩效有显著地提升作用。而盛京银行作为地方国有企业，治理机制对企业绩效的影响还是较为明显，但由于其所处行业竞争过于激烈，这种正面作用也不会在短时间内表现出来。
３．海外上市与企业国际化战略没有形成互补效应。近年来，中国企业国际化进程不断加快，通过海外直接上市已经成为实现与国际资本接轨、促进企业国际化战略实施的一个重要渠道（张建红和周朝鸿，２０１０）［７］。投资者识别假说和企业战略假说等基于企业战略视角的相关理论强调，公司进行海外上市是企业战略的一个重要组成部分，企业可以主动地通过海外上市更好地实现其战略目的［８?熏９］，例如跨国上市可以增加公司的知名度，获得东道国资本市场诸多分析师的关注和媒体报道，形成明显的广告效应，从而扩大投资者基础和增加公司的销售收入［１０］。
目前提出回归的这三家上市公司，其业务收入全部来自国内，基本上都没有海外业务。作为国内唯一一家实现以规模化“自营牧场”为基础的全产业链乳品制造企业，辉山乳业的全产业链建设集中布局在沈阳、抚顺、锦州、阜新等东北地区，２０１４年，以零售额计算，辉山乳业的液态奶产品在东北地区的市场占有率名列第一，而在中国液态奶市场零售值排名中，辉山乳业仅排名第五。２０１４年６月，辉山乳业首次向全国市场推出系列高端产品，谋求在东北以外的市场布局，尽管如此，辉山乳业的市场目前仍主要集中在东北、华北、华东等省份；盛京银行作为第四家在香港联交所挂牌的城商银行，是辽宁省首家登陆香港资本市场的金融企业，也是东北地区规模最大的城市商业银行，除东北地区以外，盛京银行目前仅在北京、天津、上海三座城市开设有营业网点；万达商业的两大业务万达广场和高级酒店项目除海南岛以外其余全部位于大陆本土，并未涉足海外市场。
由于这三家上市公司主要市场还是在国内市场，因此海外上市并没有帮助企业拓展海外业务。即使通过海外上市使得公司知名度得到了一定程度的提升，但是由于企业并没有国际业务，这种效用也就是短暂的、一次性的，也就无法形成明显的广告效应，尤其是在公司上市地并没有相关业务，使得投资者对于企业的了解受到一定的限制，也就很难获得东道国资本市场投资者的持续关注。通过图１和图２也不难看出，辉山乳业和盛京银行的股价显著低于同行业竞争对手的股价。
因此，上述三家公司通过海外上市来提高公司价值的目的都没有达到。随着国内资本市场的稳健发展，融资机会、融资能力等日益增加，海外上市的相对优势逐渐失去。从实用合法性角度来看，海外上市企业回归也就不可避免了。
三、辽宁省海外上市企业回归对策
辽宁省企业的海外上市最早出现在２０世纪９０年代初，在国内各省份中引领先河。近年来，辽宁省海外上市企业的数量保持稳定发展，对辽宁省国民经济的发展起到了促进作用［１１］。随着海外上市企业数量不断增加，一些企业出现回归意图也在所难免，这就要求政府有前瞻性地采取多种应对措施。
１．对有意回归国内资本市场的企业，政府应当给予相应的政策支持。当前东北经济发展面临较大下行压力，海外上市公司寻求回归对于振兴东北经济发展、提升经济活力都将具有重大意义，地方政府和监管部门应当给予必要的政策支持，推动这些企业回归国内主板市场。另外，对于面临上述问题的海外上市公司，政府应当通过相应的支持和优惠政策，鼓励和吸引这些企业回归国内资本市场。
２．在推动企业赴海外上市的时候，应当选择那些有海外业务或者有海外扩张需求的企业。从长远发展来看，中国企业要想走出去，在海外上市将会是一条必然的选择，这也符合中国企业国际化的趋势，但在选择企业海外上市时，地方政府应当全面考虑，多选择那些有海外业务或者有海外扩张需求的企业，否则就会造成今天这样的局面，刚刚海外上市就希望尽快回归。对于企业而言，同样需要客观冷静的分析，选择适合企业长远发展的上市方式和上市地点，避免因盲目而在日后给企业带来不必要的问题。
３．政府应长远规划，鼓励优质企业在国内上市。近期，丹东欣泰电气股份有限公司因欺诈发行被证监会作出强制退市处罚，这个事件对辽宁省经济环境所造成的负面影响有待进一步评估。对积极寻求上市的企业，政府应当充分发挥监管职能，整合优势资源，积极培育和支持具有较强可持续发展能力的优质企业上市，进而打造一批具有较强影响力的上市企业，形成品牌效应，带动当地企业的发展。
面对大量出现的海外上市公司回归潮现象，内地的证券监管部门也应该认真反思。一些企业在主板市场的上市道路频频遇阻，才被迫赴海外上市，这会导致国内资本市场所急缺的优质企业资源流失。作为国内的证券监管部门，应该深刻思考当前上市政策的有效性，努力推进市场优胜劣汰机制发挥作用。
